Notation ESG : pourquoi deux agences donnent deux notes opposées

Le tableau de synthèse

Corrélation moyenne entre agences ESG	0,54, mesurée par Berg, Kölbel et Rigobon (2022), portée à 0,56 dans la mise à jour de 2025
Corrélation entre agences de notation financière	Proche de 0,99
Cause principale de l’écart	La mesure : 56 % de la divergence
Deuxième cause	Le périmètre retenu : 38 %
Troisième cause	La pondération des critères : 6 %
Encadrement européen	Règlement (UE) 2024/3005, applicable depuis le 2 juillet 2026
Agrément	Délivré par l’ESMA. Les fournisseurs déjà actifs au 2 janvier 2025 devaient se déclarer avant le 2 août 2026

Ce que le chiffre dit, et ce qu’il ne dit pas

Une corrélation de 0,54 signifie que deux agences classent les mêmes entreprises dans un ordre qui se ressemble à peine plus qu’une pièce lancée ne ressemble à une autre. Pour comparaison, deux agences de notation financière notant la même dette obligataire aboutissent à des classements corrélés à près de 0,99.

La différence ne tient pas au sérieux des agences ESG. Elle tient à l’objet : une notation de crédit mesure une probabilité, le défaut. Une notation ESG agrège des dizaines d’indicateurs dont personne ne s’accorde sur la liste.

La décomposition de l’écart, établie par la même étude, est instructive parce qu’elle contredit l’intuition courante.

Source de la divergence	Part
La mesure : deux agences évaluent le même critère et n’obtiennent pas le même résultat	56 %
Le périmètre : elles ne retiennent pas les mêmes critères	38 %
La pondération : elles ne leur donnent pas le même poids	6 %

On impute spontanément la divergence aux pondérations, c’est à dire aux choix de valeurs de chaque agence. C’est la plus petite cause. L’essentiel vient de la mesure elle-même : sur un même critère, avec la même entreprise, deux agences n’arrivent pas au même chiffre.

Le constat qui surprend

Les travaux de recherche sur la divergence des notations ESG, notamment ceux menés au MIT sous le titre Aggregate Confusion, ont établi que la corrélation entre les notes attribuées par différentes agences à une même entreprise se situe dans un ordre de grandeur très inférieur à celui observé pour les notations de crédit, où les agences convergent presque totalement.

Traduction : deux analystes du risque de défaut d’une entreprise arrivent à la même conclusion. Deux analystes de sa performance ESG, non.

Ce n’est pas un scandale, c’est une conséquence méthodologique. Mais cela change la façon dont une note doit être utilisée.

Les trois causes

Le périmètre. Les agences ne mesurent pas les mêmes choses. L’une intègre la biodiversité, l’autre non. L’une évalue la politique fiscale, l’autre l’ignore. Avant même de mesurer, elles ont choisi des objets différents.

La mesure. Pour un même enjeu (les émissions de gaz à effet de serre, par exemple), l’une retiendra les émissions déclarées, l’autre une estimation sectorielle, l’une intégrera les émissions indirectes de la chaîne de valeur, l’autre s’arrêtera aux émissions directes.

La pondération. Une fois les indicateurs mesurés, il faut les agréger. Une agence pondérera lourdement la gouvernance, une autre l’environnement. Deux ensembles d’indicateurs identiques peuvent produire deux notes opposées selon les poids.

S’ajoute un effet de halo documenté : la note globale d’une entreprise influence l’évaluation de ses dimensions particulières, ce qui accentue les écarts entre méthodologies.

Le malentendu de fond sur ce que mesure une note

La plupart des grandes notations ESG répondent à la question : ces enjeux représentent-ils un risque financier pour l’entreprise ? C’est ce qu’on appelle la matérialité financière.

Elles ne répondent pas à la question que se pose l’épargnant : cette entreprise a-t-elle un effet positif ou négatif sur le monde ? C’est la matérialité d’impact.

Une entreprise peut donc être très bien notée parce qu’elle gère remarquablement ses risques environnementaux, tout en exerçant une activité dont l’empreinte reste lourde. Ce n’est pas une contradiction dans le système : c’est le système.

Le principe de double matérialité, porté par la réglementation européenne, vise précisément à rendre ces deux lectures explicites.

Comment lire une note, alors

Exemple. Léna compare deux fonds détenant la même entreprise industrielle, notée AA par une agence et « risque élevé » par une autre.

Plutôt que de chercher qui a raison, elle regarde trois choses : quelle agence chaque fonds utilise, quels indicateurs entrent dans la note, et quelle matérialité est retenue. Elle constate que la première note évalue la gestion du risque et la seconde l’exposition brute. Les deux sont correctes ; elles ne disent pas la même chose.

C’est la seule lecture utile : une note ESG n’est pas un jugement, c’est une réponse à une question précise, qu’il faut connaître.

Pourquoi la divergence ne disparaîtra pas

On pourrait croire à un défaut de jeunesse, appelé à se corriger avec la maturité du marché. C’est peu probable, et pour une raison de fond.

Une notation de crédit répond à une question dont la réponse est vérifiable : l’entreprise fera-t-elle défaut ? L’événement se produit ou non, et les méthodes se calibrent sur ce résultat observable.

Une notation ESG répond à une question qui contient un jugement de valeur : cette entreprise est-elle bien gérée au regard d’enjeux environnementaux, sociaux et de gouvernance ? Le choix des enjeux retenus, leur pondération et le seuil à partir duquel une pratique devient acceptable relèvent d’arbitrages normatifs. Deux méthodologies rigoureuses peuvent diverger sans qu’aucune ne se trompe.

S’y ajoute une asymétrie d’information rarement relevée : les agences ne disposent pas de la même profondeur de données sur toutes les entreprises. Une grande société cotée de longue date est évaluée sur des données publiées et auditées ; une société plus petite l’est souvent sur des estimations sectorielles. La taille influence donc la note, indépendamment des pratiques réelles.

La réglementation européenne encadre désormais l’activité des fournisseurs de notations ESG, en imposant transparence méthodologique et gestion des conflits d’intérêts. C’est une avancée réelle, mais son objet est la transparence, pas l’uniformisation : elle permet de comprendre pourquoi deux notes diffèrent, elle ne les fera pas converger.

Conclusion pratique : cesse de chercher la bonne note. Cherche la méthodologie dont les critères recouvrent ce qui compte pour toi, et utilise-la de façon cohérente. Une note ESG reste un outil de sélection utilisable, à condition d’être lue comme l’opinion motivée d’un acteur identifié, et non comme une mesure.

Ce que cela implique pour ton épargne

Ne choisis pas un fonds sur une note agrégée. Regarde les critères sous-jacents, et vérifie qu’ils recouvrent ce qui compte pour toi.

Méfie-toi des classements qui empilent des notes d’origines différentes sans le dire.

Et accepte une part d’imperfection : il n’existe pas de mesure objective et unique de la qualité extra-financière d’une entreprise. Prétendre le contraire serait vendre une certitude qui n’existe pas.