Private equity et FCPR : ce que l'ouverture aux particuliers change

Comment ça fonctionne

Un fonds lève des capitaux, les investit dans des entreprises non cotées, les accompagne, puis les revend, en général cinq à sept ans plus tard. Les produits de cession sont distribués aux souscripteurs.

Plusieurs stratégies coexistent : capital-risque sur les jeunes entreprises, capital-développement sur les sociétés en croissance, capital-transmission sur les rachats avec effet de levier, dette privée sur le financement.

Le risque, la durée et la dispersion des résultats varient énormément d’une stratégie à l’autre. Parler du private equity comme d’un bloc homogène n’a pas de sens.

La courbe en J

Les premières années, le fonds supporte ses frais et investit dans des sociétés qui n’ont pas encore créé de valeur : la valeur liquidative baisse. Puis les participations se valorisent et les cessions interviennent.

Un souscripteur qui consulte son relevé la troisième année et découvre une performance négative n’assiste pas à un échec : il assiste au fonctionnement normal du produit. Encore faut-il le lui avoir dit.

L’accès depuis les évolutions récentes

Le capital-investissement est de plus en plus proposé en unités de compte dans les contrats d’assurance-vie et les PER, et la loi Industrie Verte a renforcé cette orientation en prévoyant une part d’actifs non cotés dans certaines gestions pilotées.

L’accessibilité a donc augmenté. La nature du produit, elle, n’a pas changé : c’est toujours de l’illiquide, long et risqué.

Ce que ce produit fait mal

Les frais sont élevés. Frais de gestion annuels, commission de surperformance, et parfois frais du contrat qui les hébergent. L’empilement mérite d’être reconstitué ligne par ligne.

La dispersion des résultats est extrême. L’écart entre les meilleurs fonds et les moins bons est sans commune mesure avec ce qu’on observe sur les fonds cotés. La performance moyenne du secteur n’est donc pas une information exploitable pour un souscripteur donné.

La valorisation n’est pas un prix. Tant qu’une participation n’est pas cédée, sa valeur est une estimation.

Le blocage est réel. Les mécanismes de liquidité proposés dans les versions « evergreen » comportent des limites et des plafonds de rachat qui peuvent être activés.

La règle de dimensionnement

Une part limitée du patrimoine financier, un horizon effectivement disponible sur dix ans, et l’acceptation d’une perte possible. Si l’une des trois conditions manque, le produit n’a pas sa place.

Ce que la dispersion veut dire concrètement

Sur les fonds cotés, choisir un fonds moyen plutôt qu’un bon fonds coûte quelques dixièmes de point par an. Sur le non-coté, l’écart change de nature.

Illustration. Deux fonds du même millésime, de la même stratégie, souscrits le même jour pour 20 000 € chacun, sur dix ans.

Le premier rend 2,2 fois la mise : 44 000 €. Le second rend 0,9 fois la mise : 18 000 €.

Le premier a produit un rendement annualisé proche de 8 %, le second a perdu de l’argent. Aucun indice, aucune moyenne de marché ne rend compte de cet écart, et surtout : au moment de souscrire, rien ne permettait de les distinguer.

Deux conséquences pratiques en découlent, et elles sont plus importantes que le choix du fonds lui-même.

La première est qu’une performance moyenne du secteur n’est pas une information exploitable. Contrairement aux fonds cotés, où la moyenne décrit assez bien ce à quoi s’attendre, elle ne décrit ici presque aucun souscripteur réel.

La seconde est que la répartition sur plusieurs fonds et plusieurs millésimes n’est pas un raffinement, c’est la condition pour que l’espérance de gain du secteur ait une chance de se matérialiser dans ton portefeuille. Un souscripteur qui met toute sa poche non cotée sur un seul fonds ne prend pas le risque du private equity : il prend le risque de ce fonds-là.

Appels de fonds et distributions : le calendrier réel

Le fonctionnement déroute ceux qui l’abordent avec des réflexes de fonds cotés.

Tu ne verses généralement pas la totalité à la souscription. Tu prends un engagement, et le fonds procède à des appels de fonds successifs au fil de ses investissements, souvent sur quatre à cinq ans. Il faut donc conserver les liquidités nécessaires pour honorer ces appels, dont le calendrier n’est pas connu d’avance. Un appel non honoré expose à des pénalités sévères, pouvant aller jusqu’à la perte d’une partie des droits.

Symétriquement, les distributions interviennent au fil des cessions, et non à une date fixe. Le capital revient donc par à-coups, généralement entre la cinquième et la douzième année.

Dernier point, celui qui provoque le plus d’incompréhension : pendant les premières années, la valeur liquidative baisse. Le fonds supporte ses frais et détient des participations qui n’ont pas encore créé de valeur. Cette courbe en J est le fonctionnement normal du produit, pas un échec. Le souscripteur qui ne l’a pas compris vend au pire moment, quand il le peut.

Les questions à poser avant de souscrire

Quelle est la stratégie précise du fonds, et pas seulement l’étiquette « private equity » ? Le capital-risque et le capital-transmission n’ont ni le même risque ni la même durée.

Quel est le total des frais, en additionnant la gestion annuelle, la commission de surperformance et, le cas échéant, les frais du contrat d’assurance-vie qui l’héberge ?

Quel est le calendrier d’engagement, et quel montant dois-je garder disponible pour les appels ?

Quelles sont les performances des millésimes précédents de la même équipe, distributions effectivement versées à l’appui, et non valorisations estimées ?